Conditions auxquelles ces obligations peuvent attirer des placements
sérieux.--Une garantie d'un grand État solvable est presque toujours
nécessaire.--Exemple des obligations des grandes Compagnies
françaises.--Avantages respectifs de ces diverses catégories
d'obligations.--Des obligations de bonne apparence qui auront
fait subir de lourdes pertes aux fortunes: les obligations
lombardes.--Autre expérience pénible: les obligations des chemins de fer
américains.--Éclaircissements sur la valeur de ces titres.--Quels sont
ceux dont les porteurs ont eu à se féliciter?--Gages et remboursements
des obligations américaines.--Il convient de se détourner des
obligations de chemins de fer exotiques.--De quelques pièges dont le
public n'est pas assez averti.
Autant les placements en actions de chemins de fer doivent être écartés
pour les raisons que nous avons dites, autant au contraire les
obligations peuvent être recherchées, du moins à certaines conditions
que nous allons définir et moyennant lesquelles le sort des obligations
peut devenir nettement distinct de celui des actions.
Tel est très certainement le cas pour les obligations des chemins de fer
français.
Nous avons vu, en effet, que, sur les six grands réseaux, il en est
trois (Ouest, Orléans, Midi) qui jouissent d'une garantie pleine et
entière de l'État jusqu'à la fin des concessions. L'intérêt et
l'amortissement des obligations de ces compagnies sont donc assurés sans
condition et sans discussion. Ce sont tout simplement des créances sur
l'État français et qui suivront le sort des finances de l'État.
Les trois autres compagnies, celles de l'Est, du Nord et du Paris-Lyon
ne sont pas dans le même cas. La garantie que les conventions de 1883
assurent à la compagnie de l'Est expire en 1935: à partir de cette
époque le service des obligations n'aura plus d'autre couverture que le
produit net. Cette situation est déjà celle des obligations Nord et
Lyon. Ces deux compagnies, pour qui la garantie de l'État a disparu en
1915, offrent en garantie à leurs obligations la marge constituée par
leurs bénéfices, mais elles n'en offrent plus d'autre. S'il est à
redouter que la marge constituée par ces bénéfices ne doive pas
reparaître, faut-il appréhender aussi que le service des obligations du
Nord et du Lyon reste en souffrance au cas où les compagnies entreraient
dans une période de déficit? Ce danger ne paraît pas à craindre, au
moins en temps normal, et à moins d'admettre que l'État, accablé sous le
poids de ses propres charges, ne puisse remplir les engagements,
_purement moraux et verbaux_ il est vrai, qu'il a pris à cet égard.
Il y a des valeurs qui doivent, non sans raison, une partie de la
confiance qu'elles inspirent à la manière même dont elles sont réparties
dans le public et à la nature des portefeuilles où elles se trouvent
classées. C'est justement le cas des obligations de nos chemins de fer.
Elles sont extrêmement répandues, en France, dans la petite épargne, et
non seulement dans la petite épargne individuelle, mais peut-être
surtout dans ce qu'on pourrait appeler la petite épargne collective,
celle que les sociétés de secours mutuels et les caisses de retraites
représentent tout particulièrement. Ainsi, chose extrêmement importante
en régime de démocratie, le nombre se trouve intéressé à un service
ponctuel des obligations de chemins de fer. Toute défaillance dans le
service des obligations d'une des compagnies non rachetées ou non
garanties prendrait les proportions d'une catastrophe publique et
atteindrait une foule d'électeurs, tandis que, les actions n'étant
détenues que par la bourgeoisie moyenne, la suppression du dividende
passerait inaperçue. On comprend donc sans peine que M. Joseph Caillaux,
porte-parole autorisé de la démocratie radicale-socialiste, ait été
amené à déclarer à la tribune de la Chambre, le 29 mars 1911, étant
ministre des finances, qu'il ne pouvait concevoir aucune sorte de
gouvernement qui pût jamais laisser le coupon des obligations de chemins
de fer en souffrance. Il est très important de rapprocher de cette
déclaration le fait que, malgré l'expiration de la garantie, les
obligations du Nord et du Lyon ont continué, en vertu d'une circulaire
ministérielle, à entrer dans la catégorie des placements légaux.
Aussi peut-on regarder à juste titre les obligations de nos grandes
compagnies de chemins de fer comme faisant partie des engagements
explicites de l'État et comme devant suivre les destinées des finances
de notre pays. Indépendamment du gage constitué par les recettes, c'est
une considération des plus importantes.
Les obligations de nos chemins de fer offrent les types les plus variés:
au cours d'une existence déjà longue, où elles n'ont cessé d'emprunter,
les compagnies ont suivi toutes les exigences du crédit. Actuellement le
public a le choix entre les obligations 5 p. 100, 4 p. 100, 3 p. 100, 2
1/2 p. 100. Les deux premières sont du rendement immédiat le plus
avantageux. Mais elles se tiennent peu éloignées du pair et n'offrent
par conséquent qu'une légère prime au remboursement. Les obligations du
type 3 p. 100 offrent l'avantage d'avoir un marché extrêmement large et
de nombreuses transactions quotidiennes, même par les temps de marasme
financier: c'est peut-être, en France, la valeur préférée, à tous les
degrés de l'épargne. Enfin la prime au remboursement est considérable.
Elle atteint 170 francs pour des titres achetés à 325 francs pendant la
guerre.
Les obligations du type 2 1/2 p. 100 qui donnent un revenu inférieur ont
au contraire une prime au remboursement encore un peu plus élevée.
En somme, indépendamment de la sécurité qu'elles présentent, les
obligations de chemins de fer 3 p. 100 et 2 1/2 p. 100 sont surtout
intéressantes par la prime au remboursement qui doit être recueillie par
tirages annuels d'ici la fin des concessions. Les obligations 2 1/2
paraissent surtout convenir à ce point de vue aux sociétés de
capitalisation, qui comptent sur le temps comme sur un collaborateur
fidèle, ou aux pères de famille très prévoyants. Pour fixer les idées du
lecteur, nous lui citerons le cas de la Compagnie de l'Ouest en
liquidation qui, dans le portefeuille de cette importante réserve dont
nous avons parlé plus haut, ne possède pas moins de 29 à 30.000
obligations 2 1/2 des divers réseaux. D'ici l'époque où cette
réserve,--on aurait dit autrefois cette tontine,--sera partagée entre
les actionnaires, ces 30.000 obligations, évaluées avant la guerre par
le conseil de liquidation, selon les cours de la Bourse, à 10 800 000
francs en chiffres ronds, auront été remboursées à 500 francs (ou plus
exactement 495 francs taxe déduite) et auront produit près de 14
millions. Ainsi le bénéfice est mathématique et peut, d'ores et déjà,
être calculé aux centimes près.
On doit toutefois envisager le cas où ce bénéfice pourrait être réduit.
C'est celui où les compagnies, terriblement obérées par la guerre, ne se
relèveraient pas de leur déficit chronique et continueraient à faire
appel à l'État pour de lourdes sommes. Si alors le cours des obligations
3 p. 100 continuait à se tenir entre 300 et 350 francs, et à donner, par
chaque titre amorti, une prime énorme, l'État pourrait être tenté de
diminuer cette prime due aux circonstances, en aggravant la taxe sur les
primes de remboursement. Cette taxe est actuellement de 4 p. 100 et
porte sur la différence formée par le prix d'émission du titre et le
taux auquel il est remboursé. A cet impôt pourrait d'ailleurs s'en
ajouter légitimement un autre qui s'appliquerait au bénéfice réalisé sur
chaque obligation amortie par rapport au cours moyen du titre pendant
l'année. Tant que le capitaliste français n'aura à payer que des impôts
de cette nature, il ne sera pas à plaindre.
Il y a, pour la marche de l'amortissement, des différences notables
entre les diverses compagnies. Voici l'ordre dans lequel elles se
présentent: d'abord toutes les obligations du _Nord_, en vertu du terme
de la concession qui expire dès 1950. Les obligations dites «anciennes»
de l'_Orléans_, les 7 ou 800 000 premiers numéros des obligations
«anciennes» de l'_Est_ (qui auraient droit à une cotation spéciale en
Bourse), doivent être aussi complètement remboursées en 1950: les
actuaires qui travaillent pour le compte des sociétés d'assurance et de
capitalisation savent exactement quelles sont, pour chaque catégorie
d'emprunts, les chances de tirage au sort et la progression annuelle de
ces chances. D'ailleurs le public lui-même commence à s'en rendre
compte, car les trois espèces d'obligations que nous venons de citer
sont ordinairement plus recherchées que les autres. Les obligations Lyon
et Midi viennent les dernières: et leurs cours, surtout pour les Lyon,
s'en ressentent, la garantie absolue de l'État exerçant une bonne
influence sur les Midi.
Ces remboursements (1 titre sur moins de 50 pour les trois séries les
plus favorisées que nous venons d'énumérer) s'accéléreront à mesure que
l'expiration des concessions s'approchera. Ils sont destinés à agir sur
les cours des obligations à la manière d'un aimant. Nous avons vu les
obligations de chemins de fer, en ces derniers temps, résister à la
baisse beaucoup mieux que le 3 p. 100 perpétuel. La raison de cette
résistance est là. On peut considérer, après cette épreuve, les
obligations de chemins de fer comme se trouvant, au point de vue de la
stabilité des cours, dans des conditions relativement favorables. La
régularité de l'amortissement fait le salut des valeurs dans les
tempêtes financières. Et, jusqu'ici, cette régularité, pour nos grandes
compagnies, ne saurait être mise en doute.
Les obligations 3 p. 100 des chemins de fer algériens (_Ouest-Algérien_,
_Est-Algérien_, _Bône-Guelma_, plus la série des anciens «Chemins
algériens», _Mostaganem_, _Aïn-Thizy_, etc...) sont, au point de vue de
la sécurité, dans la même situation que les obligations de l'Ouest, de
l'Orléans ou du Midi, étant émises par des compagnies soit rachetées
soit formellement garanties par l'État. Le cas est le même pour diverses
obligations de chemins de fer coloniaux (_Port de la Réunion_,
_Indo-Chine_ et _Yunnan_).
Mais la durée des concessions et, par conséquent la période des
remboursements, étant beaucoup plus longue (jusqu'à 1975 ou 1980 en
moyenne) que pour les six grandes compagnies de la métropole, l'effet de
l'amortissement se fait sentir moins nettement sur les cours. Les
obligations des six grandes compagnies sont donc préférables, à moins
que les obligations algériennes et coloniales diverses que nous venons
de désigner ne se présentent à des cours inférieurs de 20 ou 25 francs
au moins.
*
* *
Il serait imprudent de conclure de ce qui précède que toutes les
obligations de chemins de fer sont de bonnes valeurs et, en particulier,
que les obligations des chemins de fer étrangers offrent les mêmes
garanties que les nôtres. Cette analogie aura fait d'innombrables
victimes. Et c'est en matière financière plus que par tout ailleurs
qu'il faut se garder de raisonner par analogie.
On peut dire que le martyrologe des obligations de chemins de fer est
encore plus vaste que celui des actions, car, le plus souvent, on peut
même dire malheureusement dans presque tous les cas, l'obligataire a
fourni des sommes cinq ou dix fois plus considérables que le capital
versé par les actionnaires.
Les obligations des réseaux rachetés (_Victor-Emmanuel_ et _Méridionaux_
en Italie, ou _Autrichiens_ par exemple), et les obligations garanties
par l'État russe n'étant plus, les unes et les autres, que des fonds
d'État, suivent, depuis les événements de 1918, les destinées de ces
divers pays. Après elles, on n'aperçoit guère en Europe d'obligations de
chemins de fer qui soient dignes d'inspirer une confiance parfaite. Les
moins mauvaises sont peut-être celles du _Nord de l'Espagne_ et du
_Saragosse_ qui, pendant la guerre, ont donné à leurs propriétaires des
satisfactions qui ne seront pas éternelles. Encore la marge des
bénéfices de ces compagnies est-elle bien étroite, en sorte que le
service des obligations se trouve à la merci du moindre incident
politique ou économique. La prime au remboursement est séduisante. Mais
l'amortissement des emprunts du Nord de l'Espagne a été suspendu
longtemps, il importe de s'en souvenir. Et l'on sait aussi que le
«convenio», faillite déguisée, est un véritable produit de la terre
espagnole. Quant aux obligataires des autres compagnies de la péninsule
(_Andalous_, _Ouest de l'Espagne_, _Sud de l'Espagne_, etc...), ils ont
passé par des épreuves douloureuses. C'est pourquoi, même pour les
réseaux espagnols plus importants et plus prospères, mais dont la
prospérité est bien récente et bien fragile, la plus grande
circonspection est de rigueur.
Car on peut parfaitement se ruiner avec des obligations de chemins de
fer de l'aspect le plus rassurant. Cette circonstance se présente même
d'autant plus souvent que le public s'en laisse aisément imposer par des
valeurs qui ont la réputation de valeurs de «père de famille» et ne
regarde pas de très près à la qualité du gage. On aura même vu des
compagnies sérieuses, exploitant un beau réseau, faire subir à leurs
obligataires des pertes graves. Transposée des actions aux obligations,
l'histoire des chemins de fer lombards, que nous avons résumée
antérieurement, permet de voir comment, de sacrifice en sacrifice, des
porteurs d'obligations peuvent être conduits à n'avoir plus en main
qu'un titre réduit, par des concordats successifs, quant aux intérêts ou
quant au capital et, quelquefois, quant aux deux.
La compagnie des chemins de fer lombards ou du Sud de l'Autriche a émis
jadis en France la majeure partie de ses obligations à un taux supérieur
a celui même des obligations similaires de nos grandes compagnies. Cela
se passait en 1858, juste un an avant la guerre d'Italie. Le public
français, à cette époque, n'a pas paru se douter un instant qu'il était
invité à fournir des capitaux à une compagnie condamnée à perdre le
meilleur de son réseau avant même de l'avoir exploité. La guerre de 1859
devait avoir en effet pour résultat la cession de la Lombardie au
Piémont par l'Autriche vaincue, cession rapidement suivie de
l'expropriation de la compagnie autrichienne. En sorte qu'on peut très
bien imaginer un père de famille français, ayant placé ses économies
dans les chemins lombards, et dont le fils, officier ou soldat, eût été
tué à Magenta ou à Solférino pour aider à fonder l'État italien qui
devait s'empresser de rançonner la compagnie.
Atteints déjà dans leur coupon par les impôts autrichiens et français
(le revenu n'était que de 13 francs au lieu de 15 pour les obligations 3
p. 100), les obligataires avaient dû, avant la guerre, renoncer en outre
au remboursement de leurs titres à 500 francs. Après un essai de
remaniement des tables d'amortissement, l'amortissement lui-même avait
été complètement suspendu en 1908 et, sous la menace de la faillite, les
créanciers avaient dû accepter en 1914 des conventions, d'ailleurs
compliquées, qui réduisaient le nominal de leur titre soit à 325 francs,
soit à 310 francs seulement, selon que la garantie du gouvernement
autrichien devait être accordée ou non par le Parlement avant le 1er
janvier 1915. Les annuités payées par le gouvernement italien pour le
rachat des réseaux lombard et vénitien auraient formé le revenu
nécessaire au service des intérêts et de l'amortissement d'une
obligation sur deux: c'était encore l'élément le plus stable sur lequel
les porteurs de titres pouvaient compter. Mais la guerre est survenue et
la dislocation de l'Autriche-Hongrie s'en est suivie. L'Italie, la
Yougo-Slavie, l'Autriche allemande vont dépecer ce malheureux réseau.
Les actions n'ont plus d'espoir. Les obligations elles-mêmes sont en
grand danger de subir de nouvelles et fortes réductions. Il est
difficile de calculer ce qu'il leur restera. Et dire qu'en France elles
figurent encore dans la liste des valeurs admises pour les remplois
dotaux!
En ce qui concerne les actions comme en ce qui concerne les obligations,
on voit que l'exemple des chemins de fer du Sud de l'Autriche est
saisissant. Il montre par quelles lentes dégradations, de concordat en
concordat, des entreprises sérieuses peuvent faire subir des pertes
graves à ceux qui leur ont accordé confiance, sinon même les mener
jusqu'à la ruine.
*
* *
Nous voici maintenant, avec les obligations des chemins de fer
américains, en présence d'un cas qui n'est pas moins instructif, car il
prouve à quel point la prudence et l'information sont nécessaires dans
les placements et combien il importe de ne pas suivre aveuglément les
vogues.
Il y a environ dix ans, un économiste éminent, renommé non seulement
pour sa science mais encore pour sa circonspection, rédacteur en chef
d'un journal hebdomadaire très répandu, commençait à engager l'épargne
française à se porter sur les obligations de chemins de fer des
États-Unis. Dans son _Art de placer et gérer sa fortune_, M. Paul
Leroy-Beaulieu résumait ses campagnes et sa pensée en ces termes
particulièrement pressants et définitifs:
Les obligations des principaux chemins de fer américains doivent être
classées parmi les meilleures valeurs qui soient au monde... Ces
obligations ont l'avantage de fournir facilement 1/2 à 3/4 p. 100,
sinon 1 p. 100 de plus de rémunération que celles de nos compagnies de
chemins de fer, avec une durée parfois double.
Elles ont cet autre mérite que ces titres, en cas de grandes guerres
au sein de l'Europe, seraient à l'abri des conséquences ou des
répercussions de ces guerres, ce qui donne une sécurité précieuse...
Les obligations des principaux chemins de fer américains sont appelées
à remplir, au XXe siècle, la fonction que tenaient au XIXe siècle, les
_Consolidés_ britanniques, celle de valeurs de refuge par excellence,
avec l'avantage très appréciable d'un intérêt rémunérateur... Les
capitalistes avisés et les intermédiaires dégourdis peuvent, dès
maintenant, s'occuper de ces placements très recommandables.
Des pronostics de M. Paul Leroy-Beaulieu, celui qui s'est réalisé le
premier s'est réalisé à la lettre: les «intermédiaires dégourdis» se
sont rencontrés tout de suite et en grand nombre pour saturer le public
français d'obligations de chemins de fer américains. Plusieurs séries de
ces obligations, de qualités très inégales, ont même été introduites sur
le marché de Paris. Et certaines ont fait faire tout de suite des
expériences ruineuses à l'épargne de notre pays.
D'abord, il s'était révélé, dès la crise orientale de 1912-1913, que le
marché de New-York, qui, par lui-même est déjà d'une extrême sensibilité
et sujet aux crises les plus graves, n'était nullement soustrait aux
conséquences et aux répercussions d'une guerre européenne. De plus, il
eût été sage de prévoir que les États-Unis étaient exposés à des
difficultés particulières du fait de leur politique extérieure:
effectivement, sur ces entrefaites, les événements du Mexique étaient
venus aggraver la dépression. On devait considérer enfin la guerre aux
trusts, c'est-à-dire l'inauguration d'une politique sévère et même
malveillante à l'égard des grandes entreprises, comme un avertissement
sérieux.
Non seulement la nationalité américaine ne pouvait pas suffire à
conférer à ces obligations, d'une manière absolue, le caractère de
«valeurs de refuge» mais encore il eût fallu supposer que le public
français était en mesure de discerner avec certitude, dans l'énorme
variété des compagnies de chemins de fer créées aux États-Unis par le
système de la concurrence illimitée, les compagnies prospères et
réalisant des bénéfices réguliers. Les obligations des chemins de fer
américains forment un fouillis aussi complexe que les réseaux eux-mêmes
qui s'enchevêtrent à l'infini. D'abord il faut tenir grand compte de ce
fait que les compagnies américaines n'amortissent pas leurs emprunts,
comme le font les nôtres, au moyen de tirages annuels calculés d'après
la durée de la concession: ce procédé, inspiré de l'esprit français de
prudence et d'économie, ne convient pas à l'audace américaine. De plus
les chemins de fer des États-Unis, étant, non pas concessionnaires mais
propriétaires à perpétuité de leurs réseaux, sont libres de fixer, pour
le remboursement en bloc de leurs emprunts, des dates extrêmement
variables, et qui s'étendent des années immédiatement prochaines à
l'année 2361 (_West Shore_ 4 p. 100). Il est facile de se rendre compte
que les administrateurs du West Shore se soucient fort peu de savoir à
l'aide de quelles ressources cette dette, qui est de 250 millions de
francs, pourra être remboursée dans quatre siècles et demi.
Autre différence avec les obligations de chemins de fer français et qui
peut devenir une cause de mécomptes graves. Les obligations américaines
ne sont pas, comme les nôtres, uniformément gagées sur l'ensemble des
ressources de la compagnie. Elles ne sont même pas, comme les
obligations de certaines compagnies espagnoles (le _Nord de l'Espagne_,
par exemple) nettement classées suivant le rang hypothécaire. Il y a
pour désigner les diverses sortes de gages qui leur sont affectés une
nomenclature extrêmement compliquée et dont la complexité même suggère
la pensée que les émetteurs ne seraient pas fâchés que le public pût s'y
égarer. Ainsi il est bien certain qu'une première hypothèque est prise
en faveur des obligations qui portent la mention _first mortgage_. Mais
cette première hypothèque n'est pas toujours générale: elle ne
s'applique souvent qu'à une partie du réseau, à un certain nombre de
milles de voies ferrées (_division_) dont la valeur ne peut être connue
que par l'étude approfondie du titre hypothécaire (_mortgage deed_) qui
est en la possession de la banque émettrice. Il faut donc ne pas s'en
laisser imposer par la mention _first mortgage_ pas plus que par la
mention _prior lien_, qui désigne bien, elle, une hypothèque de priorité
primant toutes les autres, mais qui ne s'applique pas forcément à
l'ensemble des propriétés de la compagnie, comme des personnes
inattentives pourraient le croire, puisque certaines lignes peuvent déjà
avoir été l'objet d'une hypothèque spéciale. De même le _general
mortgage_ est sans doute une hypothèque générale qui embrasse tous les
biens de la compagnie, mais qui peut être primée par des hypothèques
particulières, des «divisions» antérieurement constituées. Quant à la
mention de deuxième hypothèque, toujours peu séduisante pour les
prêteurs, il ne faut guère s'attendre à la rencontrer, et moins encore
la mention de troisième hypothèque (_second, third mortgage_). Celles-là
sont désignées par des termes infiniment plus vagues et par des
euphémismes plus engageants, comme ceux de _consolidated_ ou _blanket
mortgage_. Et ce n'est pas tout. La nomenclature ne finit pas là. Il y a
le _refunding mortgage_, qui désigne les emprunts destinés au
remboursement de dettes devenues exigibles et à qui sont affectées les
garanties de l'emprunt antérieur (car presque toujours les compagnies
américaines contractent une nouvelle dette pour en éteindre une
ancienne.) Il y a le _collateral trust_, qui est un gage constitué par
un dépôt d'actions ou d'obligations (généralement d'une autre compagnie
«contrôlée» par la compagnie émettrice), dépôt qui est remis aux mains
de _trustees_ ou fidéicommis et dont la valeur est difficilement
appréciable quand elle ne se trouve pas fictive. Enfin certaines
obligations sont gagées sur le matériel roulant des compagnies,
(_equipment mortgage bonds_), d'autres peuvent être échangées contre des
actions à un cours déterminé (_convertible bonds_), d'autres n'ont aucun
gage spécial (_debentures_). Si l'on veut bien songer qu'il n'y a pas
moins de quarante compagnies américaines qui jouissent d'une certaine
réputation et si l'on tient compte de ce fait que toutes ces compagnies
ont contracté des emprunts des types les plus différents et les plus
diversement gagés, on conviendra qu'à moins d'une initiation préalable
et fort ardue, le capitaliste européen ne saurait puiser qu'au hasard
dans l'énorme lot de ces obligations.
L'embarras du choix ne doit pas, cependant, constituer une raison
suffisante pour écarter ces valeurs _a priori_.
Les rentiers américains ont un critérium qui leur permet de distinguer
le bon grain de l'ivraie. Sont considérées comme offrant une sécurité
incontestable les obligations qui figurent sur la liste des valeurs que
les banques d'épargne des États (en particulier les banques d'épargne de
l'État de New-York) sont autorisées à acquérir. Ces obligations offrent
généralement des signes particuliers. Elles se capitalisent à un taux
qui, en temps normal, est rarement supérieur à 3 1/2 ou 4 p. 100. Les
fluctuations auxquelles elles sont sujettes se tiennent dans la limite
de 10 p. 100 et elles jouissent d'un marché très large, en sorte qu'on
peut toujours avoir la certitude de les réaliser à tout moment. Il va
sans dire que, seul, le capitaliste européen qui est capable de lire des
documents rédigés en anglais conformément au vocabulaire particulier de
la finance américaine, pourra consulter lesdites listes avec profit et
sans crainte de confusion, avant de passer un ordre d'achat. En d'autres
termes cette lecture ne peut être faite que par des personnes munies
d'une instruction financière supérieure.
Le fait que les banques d'épargne placées sous la surveillance des États
sont autorisées à acheter des obligations de chemins de fer prouve donc
qu'il y a de bonnes obligations aux États-Unis, des obligations qui
possèdent même une sorte de garantie morale du gouvernement, comparable
à celle que nous avons pour les obligations des chemins de fer français.
En ce sens, M. Paul Leroy-Beaulieu pouvait avoir raison de signaler les
titres des principaux chemins de fer américains aux capitalistes
européens désireux de diversifier leurs placements et de sortir des
chemins battus.
Seulement, avec la hantise qui a été celle de tous les économistes et de
tous les hommes d'affaires de sa génération, M. Paul-Leroy-Beaulieu,
redoutant une baisse toujours plus accentuée du taux de l'intérêt,
trouvait aux obligations américaines à long terme l'avantage d'assurer
aux porteurs, pendant de nombreuses années et même pendant plusieurs
siècles, un revenu moyen constant. Leur «durée», comme on peut le voir
dans le texte que nous avons cité plus haut, durée «parfois double de
celle des obligations françaises», lui apparaissait comme une de leurs
meilleures recommandations. Convaincu que le loyer de l'argent devait
fatalement descendre à 2 1/2, 2, 1 1/2, peut-être même 1 p. 100, M.
Leroy-Beaulieu était porté à croire que les obligations américaines les
plus dignes d'être recherchées étaient celles qui n'étaient
remboursables qu'en 1997, en 2047 ou même en l'an 2361 comme les West
Shore. L'homme prévoyant, selon lui, eût été celui qui eût assuré à ses
héritiers, et aux héritiers de ses héritiers un revenu de 4 p. 100
pendant plusieurs siècles.
Ce raisonnement étant faux, comme nous l'avons montré, l'expérience nous
a, au contraire, apporté la preuve que les obligations américaines les
plus dignes d'attirer l'attention étaient celles dont le remboursement
était le plus rapproché.
Nous pouvons voir, en effet, à chaque fois (et ces occasions ne sont pas
rares) qu'une crise secoue le marché américain, les obligations dont le
terme est proche rester presque insensibles à la baisse, ou leur
sensibilité diminuer en raison de la proximité du terme. Reprenons des
exemples que nous avons eu déjà l'occasion de citer plus haut. Les
obligations 3 1/2 de la puissante compagnie _Pennsylvania Railroad_, de
la série remboursable en 1912, ont été intégralement remboursées au pair
l'année même où une première bourrasque devait assaillir les valeurs
mobilières de tous les pays du monde. Supposons qu'un porteur de ces
obligations eût employé son capital en obligations 3 1/2 de la même
compagnie remboursables en 1915. Ces titres pouvaient s'obtenir alors à
97, c'est-à-dire trois points au-dessous du pair, ce qui représentait
une prime au remboursement de trois francs pour cent francs à toucher au
bout de trois ans, soit, avec l'intérêt à 3 1/2, un revenu total de 4
1/2 p. 100. Or, dès les premiers mois de 1914, ce capitaliste eût vu ses
obligations approcher du pair (99 1/2 à 99 3/4) et il lui eût été d'ores
et déjà possible de les arbitrer fructueusement contre des obligations
de la même compagnie, à terme plus éloigné et dont les cours étaient
bien moins élevés. Ou bien, en 1915, en pleine guerre, il fût rentré
dans son capital, ce qui eût été une aubaine excellente.
Il est visible à l'oeil le moins expérimenté que, pendant la baisse qui
a sévi jusque sur les obligations américaines de premier ordre, les
titres les plus résistants ont été ceux qui obéissaient à l'aimantation
d'un remboursement prochain. On ne saurait que difficilement mettre en
doute la sécurité qu'offrent, par exemple, les obligations 3 1/2
première hypothèque du _New York Central_. Elles constituent
certainement, au point de vue de la solidité du gage, une des premières
valeurs du monde: le seul fait de posséder gares et voies ferrées en
pleine ville de New-York crée à cette compagnie un privilège de fait et
la rend propriétaire de terrains d'une valeur colossale. Eh bien, ces
obligations, après avoir jadis dépassé le pair, sont tombées aux cours
de 83 et même de 82, et, pendant la guerre, se sont difficilement
maintenues à 70 ou 71 parce qu'elles ne sont remboursables qu'en 1997,
tandis que nous venons de constater la stabilité des cours des
obligations Pennsylvania 3 1/2 1915, qui étaient aussi bonnes mais non
pas meilleures et qui, dans les temps de hausse, se tenaient au même
niveau que les New York Central. Cependant d'autres obligations du type
3 1/2, par exemple les _Baltimore and Ohio_ remboursables en 1925 se
tenaient à 86, quoique émanant d'une compagnie dont la prospérité est
beaucoup moins bien établie que celle du _New York Central_ et dont la
gestion est pour ainsi dire plus aventureuse. Et parmi des valeurs qui
passent, d'après la classification de M. Paul Leroy-Beaulieu lui-même
pour n'être que des «valeurs d'appoint», on remarque que les _Chicago
Burlington and Quincy joint bonds_ 4 p. 100 remboursables en 1921 valent
93, presque autant que les _Pennsylvania Railroad_ 4 p. 100
remboursables en 1923, titre de toute première classe, tandis que les
_New York Central_ 4 p. 100, remboursables en 1934 seulement, soit
treize ans plus tard, se tiennent à plusieurs points au-dessous de ces
cours.
Il serait fastidieux de multiplier ces exemples. Mais la conclusion qui
s'impose c'est que les obligations des chemins de fer américains peuvent
constituer pour le capitaliste diligent un véritable clavier dont le
maniement lui permet soit d'avoir de bonnes chances de stabiliser toute
une partie de son portefeuille, soit de s'assurer à date fixe des
rentrées d'argent, ce dont il aura lieu de se féliciter en temps de
crise. On s'en rend bien compte dans les milieux informés. Durant la
«crise de confiance» de 1914, un peu avant la guerre, on signalait de
Londres que beaucoup de personnes bien inspirées, lasses de laisser
leurs capitaux stériles et se refusant toutefois à opérer des placements
définitifs, recherchaient les «notes» à très court terme émises pour les
besoins courants des compagnies américaines. Ainsi conçues, on peut dire
que les obligations américaines constituent des «valeurs de refuge».
Mais il est à craindre que l'expérience malheureuse que le public
français vient de faire avec les obligations américaines qui lui ont été
apportées en France même, ne la détourne pour longtemps de ces valeurs.
En effet les intermédiaires que convoquait M. Paul Leroy-Beaulieu n'ont
pas été très regardants quant à la qualité des titres que l'Amérique les
chargeait d'introduire chez nous. On a donc fait absorber pêle-mêle à
notre épargne des titres de premier ordre comme les _Pennsylvania_ 3 3/4
p. 100; des titres que les Américains eux-mêmes classent dans une
catégorie secondaire telles que les _Cleveland Cincinnati_ 4 p. 100,
quoique appartenant encore à une compagnie qui distribue des dividendes;
et enfin des titres tout à fait aléatoires sinon même franchement
mauvais et dont l'émission a constitué une escroquerie, telles que les
_Saint Louis and San Francisco_ dont les intérêts ont cessé d'être payés
trente mois après leur introduction sur le marché de Paris. Si l'on
pense qu'avec cela, ces valeurs, selon la méthode que nous avons déjà
décrite et qui constitue un abus insupportable, ont été émises en France
à un prix bien supérieur à celui que valaient, en Amérique même, des
titres des mêmes compagnies jouissant de gages supérieurs, on comprendra
que le public français, après un instant d'engouement, ait ensuite
condamné en bloc toutes les obligations américaines. Après la
suppression de paiements du Saint Louis and San Francisco, les
poursuites contre la compagnie _New York New Haven_ ont renforcé cette
défaveur. Toutefois, il ne faudrait pas confondre des obligations
garanties par le _Pennsylvania Railroad_, puissant organisme qui offre,
bon an mal an, une marge de bénéfices nets de 100 ou 150 millions de
francs, avec des titres sans consistance. On a même vu les obligations
_Pennsylvania_ cotées à Paris et remboursables en 1921 descendre à des
cours beaucoup plus avantageux que les obligations de la même compagnie
cotées à New-York. Voilà de ces occasions qu'il fallait savoir saisir.
En résumé, les obligations des chemins de fer américains sont des titres
qu'on ne peut acquérir qu'après une étude sérieuse, une sélection sévère
et en parfaite connaissance de cause. A ces conditions elles peuvent
donner des sujets de satisfaction aux porteurs et même, on l'a vu par
les exemples et les faits que nous avons cités, pour les obligations à
court terme ou à remboursement prochain, constituer une sorte
d'assurance contre les risques de dépréciation que les fortunes sont
exposées à courir.
*
* *
Restent les obligations des chemins de fer exotiques. Nous pourrions
compter sur nos doigts celles qui n'ont pas--ou, pour parler plus
prudemment, celles qui n'ont pas encore--causé de déboires à leurs
propriétaires.
Nous ne prendrons qu'un seul exemple: celui des obligations 4 p. 100 des
chemins de fer nationaux du Mexique.
Émises à Paris, à un cours voisin du pair, au moment où le Mexique, sous
la dictature de Porfirio Diaz, semblait entré au nombre des États dont
la prospérité est stable, ces obligations jouissaient de fort beaux
gages. Une hypothèque sur un réseau déjà productif, renforcée par une
garantie formelle du gouvernement mexicain, avec engagement de payer les
intérêts et de rembourser le capital en or, toutes ces conditions
rendaient le titre séduisant. Mais qu'est-il resté de l'hypothèque
lorsque la guerre civile a interrompu le trafic, détruit les lignes et
les travaux d'art sur de nombreux points? Qu'est-il advenu de la
garantie du gouvernement mexicain lorsque ce gouvernement a cessé de
pouvoir faire face à ses engagements directs? Le paiement des intérêts a
été suspendu et les cours sont tombés à 150 francs au-dessous du pair...
Les obligations des chemins de fer mexicains pourront connaître des
jours meilleurs. Tout le profit sera, dans cette hypothèse, pour ceux
qui auront osé acheter au bon moment et dans les bas cours. Ce cas est
celui qui s'était déjà présenté pour les obligations concordataires des
chemins de fer de Santa-Fé, compagnie qui, après avoir touché le bord de
la ruine, s'est brillamment relevée mais semble menacée de nouveau,
comme tous les chemins de fer argentins et sud-américains.
Les obligations des chemins de fer exotiques peuvent donc être
exceptionnellement intéressantes comme valeurs spéculatives pour des
capitalistes très attentifs et libres de leurs mouvements. C'est une
duperie de les considérer comme valeurs de placement. Il est d'ailleurs
absurde de se laisser tenter par un revenu de 5 p. 100 et même de 6 p.
100, si l'on veut bien réfléchir à ceci que les compagnies ou les États
qui offrent ce taux d'intérêt au prêteur français ne trouvaient pas
d'argent chez eux à moins de 8, 10 ou 12 p. 100. Il faut espérer que le
jour viendra où l'éducation financière de l'épargne française sera assez
avancée pour que, à défaut de la surveillance de l'État français, le
scandale de ces émissions, qui aboutissent souvent, dans l'espace de
quelques mois, à des pertes graves, ne se reproduise plus.
Pour finir, nous mettrons en garde contre une mention qui est parfois un
principe d'erreur. Les prospectus d'émission insistent, chaque fois
qu'ils peuvent le faire, sur les subventions que des États, des
provinces ou des villes se sont engagés à fournir pour assurer le
service des obligations de chemins de fer étrangers. Une société civile
est même fréquemment, par surcroît de sécurité, formée par les
obligataires pour recueillir ces subventions. Ce qu'on ne dit pas, c'est
que ces garanties sont la plupart du temps subordonnées à
l'accomplissement de diverses conditions, telles que la construction de
la ligne dans un délai fixé, faute de quoi l'État garant se trouve délié
de ses engagements en tout ou en partie. C'est le cas qui vient de se
produire--sans aller dans l'Amérique du Sud--pour certains _chemins de
fer_ en Toscane, soi-disant garantis par le gouvernement italien.
Et l'État garant aurait bien souvent besoin d'être garanti lui-même. Que
pouvait valoir, par exemple, l'engagement pris par le gouvernement de
l'Equateur de suffire à toutes les défaillances de la compagnie fondée
pour exploiter les chemins de fer de ce pays? Moins que rien. Il est à
craindre, cependant que ce mot magique de «garantie» n'ait induit bien
des épargnants français à opérer ce placement ruineux.
*
* *
Durant quatre années de guerre où les emprunts des grands États ont
drainé tous les capitaux disponibles, les compagnies de chemins de fer
du monde entier n'ont pas pu faire appel au crédit. Elles vont regagner
le temps perdu. Devant la masse des obligations offertes, le capitaliste
ne sera jamais trop méfiant.
Les chemins de fer français seront les premiers à servir. Ils ont déjà
besoin de sommes colossales qu'il est malaisé d'évaluer même
approximativement. Le robinet des émissions sera longtemps ouvert, sauf
pour les heureuses compagnies rachetées comme celle de l'_Ouest_ et
celle de l'_Est-Algérien_.
Par le nouveau régime ou les nouvelles conventions qui devront forcément
intervenir pour les chemins de fer français, le gage des obligations
sera-t-il diminué ou accru? Le public fera bien d'y veiller. Quant aux
chemins de fer étrangers, il importera d'être infiniment plus attentif
et plus méfiant encore.