La plus grande partie des bonnes lignes d'Europe constitue des
exploitations directes d'État.--Les Compagnies qui existent encore sont
dans une situation voisine de celle des chemins de fer français.--Un mot
alarmant de M. Lloyd George.--Le cas de la Compagnie du Sud de
l'Autriche: comment un chemin de fer est conduit à la ruine.--Crise
grave des chemins de fer américains avant la guerre européenne: pourquoi
cette crise menace de se représenter et d'être durable.--Le krach des
chemins de fer exotiques.--Conclusion: les actions de chemins de fer
sont le type de la valeur mobilière qui meurt.
Les États européens ont, en grand nombre, au cours de ces vingt-cinq ou
trente dernières années, racheté leurs chemins de fer, qu'ils exploitent
directement. C'est l'indication très nette d'une tendance générale à
enlever aux chemins de fer le caractère d'entreprises commerciales pour
les transformer en services publics. Cette tendance devant avoir pour
effet de réduire progressivement jusqu'à zéro le bénéfice des réseaux,
on comprendra dès lors que, à l'étranger comme en France, les
actionnaires de ces compagnies soient exposés à de désagréables
surprises et courent généralement des risques sans proportion avec les
chances non seulement d'accroître, mais même de conserver leur revenu et
leur capital.
Nous allons passer en revue les principales valeurs de chemins de fer
étrangers auxquelles le public français est intéressé ou susceptible de
s'intéresser. Depuis les premières années du XXe siècle, le même
phénomène se remarquait pour presque toutes, en Amérique comme en
Europe: augmentation du coefficient d'exploitation, décroissance du
produit net, ingérence continue et ruineuse de l'État dans
l'administration et les services, cherté croissante de la main-d'oeuvre
et des matières premières, amélioration sans cesse plus coûteuse des
traitements, salaires et retraites, etc... Ainsi se volatilisent tous
les bénéfices. Et il va sans dire, non seulement que ces causes
subsisteront après la guerre, mais encore qu'elles seront aggravées. En
sorte que le droit d'exploiter les réseaux de voies ferrées commence à
apparaître comme une charge beaucoup plus que comme une source de
profits, ainsi qu'on va pouvoir s'en rendre compte à l'aide de ce
document curieux.
Au mois de février 1908, un membre de la Chambre des Communes ayant
présenté un ordre du jour favorable au rachat des chemins de fer
anglais, le président du _Board of trade_ fit un exposé de la situation
des Compagnies, dont nous tenons à reproduire l'essentiel, résumé
d'après un compte rendu de son discours:
Le ministre a eu soin de faire ressortir dans quelles conditions
onéreuses les compagnies elles-mêmes ont à travailler. Mises à rançon
dès le début, du chef des expropriations que réclamaient les tracés,
on les sollicite aujourd'hui de toutes parts. On réclame d'elles la
majoration des salaires du personnel, le raccourcissement des heures
de travail, la multiplication des trains ouvriers: tout cela sans se
demander si, entreprises commerciales, tous ces sacrifices joints à
l'abaissement des tarifs, aux facilités sans cesse exigées, leur
permettraient de réaliser ou non un bénéfice raisonnable.
En voilà assez, pensons-nous, pour détourner les capitalistes français
de s'intéresser aux chemins de fer anglais, s'ils venaient à en
concevoir l'idée, surtout lorsque l'on saura que l'orateur qui traçait,
en 1908, cette sombre peinture, n'était autre que M. Lloyd George,
ministre dont les idées socialistes paraissaient alors effrayantes et
qui n'est plus aujourd'hui qu'un conservateur, tant il a été dépassé.
Ces paroles de M. Lloyd George nous invitent même à nous demander si les
États contemporains n'auraient pas, en matière de chemins de fer, une
secrète inclination à laisser les Compagnies aux prises avec une
situation difficile jusqu'au moment où ces Compagnies, menacées de
faillite, seraient disposées à se laisser racheter à vil prix.
C'est, d'ailleurs, la politique qu'avait suivie le défunt gouvernement
austro-hongrois vis-à-vis d'une Compagnie dans laquelle, par malheur,
les capitalistes français sont engagés très gravement, et qui a éprouvé
toutes sortes de vicissitudes au cours de son existence, longue d'une
soixantaine d'années déjà environ. L'histoire des chemins de fer du sud
de l'Autriche, appelés encore _Chemins Lombards_, est un exemple
frappant de la manière dont une grande entreprise, jouissant à l'origine
de toutes les apparences de la santé et de la prospérité, peut se
trouver insensiblement conduite à la ruine.
Le gouvernement de la monarchie autrichienne, en 1908, avait racheté la
Compagnie des chemins de fer dits _Autrichiens_ qui exploitaient les
réseaux du Nord et l'on pouvait penser qu'il ne tarderait pas à étendre
cette opération au réseau du Sud. Soit dit en passant, et en
vérification de nos observations du précédent chapitre, le rachat avait
été une excellente affaire pour les actionnaires des chemins autrichiens
du Nord. Leur dividende, fixé une fois pour toutes, était avantageux,
soustrait à tout aléa, et même susceptible de légères augmentations. Il
avait été en 1914 supérieur d'un quart à ce qu'il était en 1904. Et les
cours de l'action, avant la guerre, témoignaient du contentement que le
rachat avait causé aux porteurs. Mais que deviendront ces titres dans
l'effondrement de la monarchie des Habsbourg et la banqueroute qui
menace l'Autriche? C'est une bien sombre interrogation.
Quant aux chemins lombards, l'État autrichien n'avait pas songé une
minute à leur offrir le rachat. C'est que déjà, en 1908, leurs affaires
commençaient à aller mal. Depuis sept ans, ni intérêt ni dividende
n'avaient été distribués aux actions. L'amortissement des obligations
venait d'être suspendu et la compagnie, qui ne tenait déjà plus tous ses
engagements, était sur le chemin qui mène à la faillite. Loin de la
délivrer de ces soucis par un rachat qui eut été un acte de charité
semblable à ce qu'a été chez nous le rachat de l'Ouest, l'administration
autrichienne voyait avec plaisir la situation de la Compagnie
s'aggraver, et se plaisait même à lui imposer des dépenses nouvelles.
Enfin, en 1914, la Compagnie étant au bord de l'abîme, l'État avait
consenti à intervenir. Mais dans quelles conditions! Nous parlerons plus
loin des sacrifices considérables qui ont été imposés aux obligataires
des chemins lombards sans que, nous le verrons, ceux-ci aient la ferme
assurance que de nouveaux sacrifices ne devront pas leur être demandés
quelque jour, ce que fait craindre plus encore la triste situation
financière de l'Autriche après la guerre. Quant aux actions, elles n'ont
plus rien à espérer et elles ne conservent un semblant de valeur que par
la force de l'habitude, et la puissance de l'illusion.
Chose très remarquable, le réseau du sud de l'Autriche n'était nullement
improductif. C'était même un assez beau réseau, sur certaines parties
duquel le trafic était intense. La recette kilométrique en était
supérieure à la moyenne de beaucoup de chemins de fer qui réalisent des
bénéfices. Mais il est écrasé par le poids de sa dette. Ayant perdu ses
lignes de Lombardie après la guerre de 1859, ses lignes de Vénétie après
la guerre de 1866, il n'avait reçu du gouvernement italien que des
indemnités insuffisantes sous forme d'annuités. D'autre part, l'immense
majorité des actions et des obligations se trouvant aux mains
d'étrangers, le gouvernement austro-hongrois ne s'était senti tenu à
aucune espèce d'égards envers la compagnie et semblait même, au
contraire, s'être appliqué à lui demander des sacrifices plus lourds et
à la traiter avec plus de sévérité que les autres. Il y a là une leçon
qui ne doit pas être perdue. Et, sur ce point, nous renverrons le
lecteur à ce que nous avons dit précédemment à propos des dangers
auxquels la tendance croissante des gouvernements au nationalisme
économique expose les capitaux exportés dans les entreprises étrangères.
*
* *
En Espagne, les chemins de fer se trouvent encore sous le régime des
concessions, qui date de l'origine des compagnies. A la suite d'une
longue période où elles apparurent comme besogneuses et condamnées à
végéter, les compagnies espagnoles étaient parvenues depuis quelques
années à une prospérité relative. Ce phénomène semble contredire la
règle d'après laquelle les chemins de fer sont destinés à être de plus
en plus difficilement rémunérateurs. Cette exception s'explique par le
fait que l'Espagne a eu un développement économique particulièrement
tardif et qu'elle commence seulement à entrer dans l'ère de l'activité
industrielle. Mais surtout, en même temps que le trafic s'accroissait
sur les réseaux principaux, le change baissait peu à peu. En sorte que
les paiements en or que les compagnies se sont engagées à faire au
dehors pour le service de leur dette, après avoir été une charge
écrasante, sont devenus moins coûteux d'année en année. C'est ainsi que
la _Compagnie du Nord de l'Espagne_ avait pu, après une longue
suspension, recommencer la distribution de ses dividendes et la
_Compagnie de Madrid-Saragosse_ accroître les siens. Les personnes qui
se tenaient au courant du relèvement de la péninsule n'ont pas manqué de
profiter de l'occasion qui s'offrait. Les actions _Nord de l'Espagne_,
valaient, il y a une dizaine d'années, 150 francs environ, lorsque le
change était au cours déplorable de 40 p. 100, c'est-à-dire lorsqu'il
fallait donner 140 piécettes pour obtenir 100 fr. A la veille de la
guerre, le change était descendu à 4 p. 100 seulement et les mêmes
actions valaient, ou peu s'en faut, 450 francs. Peu de mouvements de
hausse auront été aussi mathématiquement faciles à prévoir que celui-là.
Mais, l'amélioration financière due au change n'a pas suffi longtemps à
conjurer le flot montant des dépenses. Les chemins de fer espagnols
n'ont plus devant eux que de très étroites perspectives, si même ils
n'offrent pas plus de chance de rétrograder que de maintenir leurs
cours. Pour eux comme pour les chemins de fer du monde entier, les
dépenses ont grandi infiniment plus que les recettes. La réduction du
produit net pour les chemins de fer espagnols a commencé et tout fait
entrevoir qu'elle ira en s'accentuant pour les mêmes raisons
qu'ailleurs: relèvement des salaires, adoucissement des conditions du
travail, etc... La cherté du charbon et des matières premières est aussi
un phénomène qui ne cessera pas de si tôt.
Les actions des _Chemins de fer portugais_ avaient suivi, quoique
d'assez loin, le retour de fortune des chemins de fer espagnols. Mais
les mêmes appréhensions doivent être conçues au sujet de l'avenir de ces
valeurs. Le Portugal, sous la monarchie parlementaire, se trouvait,
selon les propres paroles du roi don Carlos, «dans le gâchis». Il
n'apparaît pas que la République l'en ait tiré. Assez d'autres occasions
vont s'offrir aux détenteurs de capitaux pour que, de longtemps, ils ne
soient pas exposés à la séduction de s'engager dans les entreprises
portugaises.
En Italie, les chemins de fer dits _Méridionaux_, rachetés depuis
quelques années, nous donnent l'exemple d'un rachat dont les
actionnaires n'ont pas eu à se féliciter beaucoup. C'est, d'abord, que
l'État italien, excellent défenseur de ses intérêts et depuis longtemps
pénétré des conceptions du nationalisme économique, est assez coutumier
des opérations léonines. Dans ses rapports avec les sociétés
financières, il sait défendre ses droits et imposer le «fait du prince».
Aussi le rachat des Méridionaux n'a-t-il pas été un rachat de
magnificence comme le rachat de l'Ouest français. En outre, les
administrateurs de cette compagnie ont employé les éléments d'actif
restés propriété des actionnaires à diverses entreprises plus ou moins
heureuses. L'action des Méridionaux est ainsi devenue pour partie une
valeur industrielle reposant sur des affaires mal définies et qui n'ont
aucun rapport avec l'exploitation des chemins de fer. Ce sont de ces
surprises désagréables comme l'actionnaire, s'il n'est pas très diligent
et ne suit pas de près les faits et gestes des conseils
d'administration, est exposé à en éprouver souvent.
Il ne subsiste plus, dans les autres pays d'Europe, qu'un très petit
nombre de compagnies de chemins de fer, les réseaux, du moins les plus
importants, étant presque tous exploités directement par l'État. S'il se
présente quelques exceptions, c'est, par exemple, en Turquie. L'avenir
que la paix réservera à ce pays est douteux et la réserve s'impose.
Seuls, des capitalistes très bien renseignés sur les affaires d'Orient
pourront se porter sur ces valeurs. Nous ne parlons que pour mémoire de
la Russie dont les entreprises sont rayées pour longtemps de la liste
des vivants.
Ce qu'il ne faut pas perdre de vue, en tout cas, c'est que les valeurs
étrangères pour lesquelles, au milieu d'un retentissant concert de
publicité, le public français se voit sollicité à l'improviste, ont
presque toujours enrichi depuis longtemps leurs détenteurs primitifs qui
cherchent à réaliser leurs bénéfices sur un autre marché, aux dépens de
dupes mal renseignées. Cette histoire est précisément celle de
l'introduction des valeurs de chemins de fer américains en France.
Au mois de janvier 1911, l'action _Atchison, Topeka et Santa-Fé_ valait
à New-York environ cent dollars, un peu plus de 500 francs. Le titre
n'offrait plus d'ailleurs, à ce moment-là, de perspectives très
séduisantes. Il venait d'assez loin et les améliorations obtenues dans
l'exploitation du réseau n'étaient plus guère susceptibles de
développement, comme la suite l'a d'ailleurs prouvé. Cependant la hausse
continua sur ces titres jusqu'au mois de juin 1911, date à laquelle les
actions Atchison furent introduites sur le marché français au prix
excessif de 605 francs. Les émetteurs américains n'avaient pas fait une
mauvaise opération. L'affaire était moins belle pour les porteurs
français. Il est juste de dire (ce qui n'ôte rien à la morale de cette
histoire) que, pendant la guerre, l'action Atchison a retrouvé et même
dépassé, grâce au bénéfice du change américain, son cours d'émission,
tandis qu'en 1914, elle ne valait plus guère que 500 francs,
c'est-à-dire ce qu'elle valait en Amérique quand le prochain lancement
sur le marché de Paris n'était encore le secret que d'un petit nombre
d'initiés.
Les chemins de fer américains souffrent d'ailleurs des mêmes maux que
les chemins de fer européens. Le temps n'est plus où la «libre Amérique»
apparaissait comme une sorte de paradis des grandes affaires, où toutes
les manifestations de l'activité humaine pouvaient se déployer à l'abri
de l'intervention de l'État, sans connaître d'autres lois que celles de
la concurrence. Les compagnies américaines, après avoir connu les
inconvénients du régime de la liberté absolue, qui a multiplié les
lignes rivales et inutiles, obligé les anciennes sociétés à racheter
très cher les réseaux concurrents, sont étroitement soumises aujourd'hui
au contrôle de l'État. Quoique propriétaires, et non concessionnaires de
leurs réseaux, ces compagnies dépendent autant que les nôtres des
pouvoirs publics. Elles ne sont plus maîtresses de leurs tarifs depuis
1906, date à laquelle l'Interstate Commerce Commission, qui représente
le gouvernement fédéral, a été investie du droit de les fixer.
Accroissement des impôts, exigences du législateur, relèvement des
salaires par pression syndicale sinon par le moyen des grèves, les
compagnies américaines présentent exactement tous les genres de fissures
par lesquelles s'écoulent les bénéfices des chemins de fer dans les
autres pays.
Jusqu'à ces dernières années, les actions des chemins de fer américains
apparaissaient comme des valeurs au plus haut degré spéculatives, qui
obéissaient à toutes les fluctuations de la prospérité américaine, et
douées par là même d'une élasticité considérable.
Ces conditions ont bien changé. Les crises industrielles, qui offrent
des retours périodiques en Amérique comme ailleurs, mais plus
particulièrement marqués en Amérique qu'ailleurs, continuent bien
d'influer sur leurs bénéfices. Mais l'accroissement incessant des
charges pèse sur les compagnies d'une façon bien plus grave, parce
qu'elle est permanente. Les chemins de fer américains, comme les nôtres,
accroissent tous les ans leur dette. Leur produit net s'abaisse, et
nombreuses (on en comptait quatorze du 1er janvier 1913 à fin juin 1914)
ont été celles qui ont suspendu ou diminué leurs répartitions. On a
calculé que, de 1906 à 1914, la valeur en Bourse des titres des chemins
de fer des États-Unis (actions et obligations) avait baissé de la somme
formidable de trois milliards de dollars, c'est-à-dire de quinze
milliards de francs.
La crise financière universelle de l'année 1913 avait évidemment
contribué à porter cette dépression à son point le plus bas. Mais, en
dépit de la prospérité que la guerre européenne a value aux États-Unis,
il ne faudrait pas compter, pour l'avenir, sur une reprise durable. La
politique du gouvernement fédéral, en matière de chemins de fer, semble
consister (selon les termes d'un rapport très intéressant de M. H. de
Saint-Laurent, consul de France à Chicago) à procéder à une estimation
de la valeur des réseaux et à accorder un revenu moyen d'environ 5 p.
100 au capital reconnu par la Commission comme ayant été réellement
investi dans les réseaux. Ce serait en somme un rachat dissimulé, mais à
la suite d'évaluations dont le résultat semble extrêmement peu rassurant
pour les actionnaires, si l'on tient compte de l'orientation du
gouvernement fédéral.
Étant donné ces menaces; étant donné l'immense variété des compagnies de
chemins de fer américains, la complexité de leur organisation
financière, l'énormité et l'enchevêtrement des réseaux, qui prêtent le
flanc à toutes les surprises, il faut conclure que le capitaliste
européen qui se rend acquéreur d'actions de cette nature opère dans
l'inconnu et joue à une espèce de jeu qui ressemblerait beaucoup à celui
de la roulette ou du baccara, s'il y avait chance d'y gagner.
Deux actions de chemins de fer du continent américain, auxquels le
public français s'est trouvé intéressé, auront toutefois, en ces
dernières années, donné de la satisfaction aux porteurs. Ces deux cas
s'expliquent par des causes exceptionnelles. Le _Canadian Pacific_ n'est
pas seulement un chemin de fer; c'est un grand propriétaire foncier dans
un pays neuf qui vient de passer par une phase de développement
magnifique. Les bénéfices répartis aux actionnaires proviennent en
réalité de bénéfices réalisés sur les ventes de terrains, car les
recettes de l'exploitation elle-même sont de plus rongées par les
dépenses. Ces bénéfices sont et resteront considérables tant que la
population du Canada s'accroîtra et ils sont destinés à varier avec le
mouvement de la population dans ce pays. D'ailleurs, le domaine
territorial de la Compagnie, pour une part urbain, reste un des plus
vastes qui appartiennent dans le monde à une société privée (environ
sept ou huit départements français). Il n'en est pas moins destiné à
s'épuiser un jour. En outre, il n'échappe pas aux observateurs que le
_Canadian Pacific_ fait tous les ans appel au crédit pour des sommes
considérables et ne cesse d'accroître ses charges. Il serait donc
imprudent de s'attendre à des plus-values illimitées.
Une autre valeur de chemins de fer a donné aussi quelque satisfaction:
l'action des _chemins de fer de Santa-Fé_, dans la République argentine.
Mais il s'agit là d'un cas de sauvetage plutôt que d'autre chose. Après
avoir subi divers accidents, être arrivée au bord de la faillite et
avoir été contrainte de demander un concordat, cette société,
administrée par des mains plus habiles, a réussi à se relever. En
réalité, la prospérité en est toute relative et ce n'est que par
comparaison avec la détresse antérieure de la Compagnie qu'il est
possible de parler de la bonne situation des chemins de fer de Santa-Fé.
La marge des bénéfices reste très étroite et à la merci des crises
économiques, de l'état des récoltes et même des intempéries.
La vérité est que, presque toujours, les capitaux engagés dans les
chemins de fer des pays neufs ou exotiques doivent être considérés comme
dangereusement aventurés. C'est une vérité dont l'épargne française a
fait, au Brésil et ailleurs, une cruelle expérience. Les chemins de fer
ne peuvent être productifs que dans les pays où la population est dense,
la richesse stable, le commerce et l'industrie développés. Or ces
pays-là sont presque tous parvenus à un état politique et social qui est
essentiellement défavorable à l'exploitation des voies ferrées par des
sociétés privées. Nous voyons des pays comme les États-Unis, qui
ignoraient naguère le régime de l'étatisme, s'y acheminer. Il faut, dans
ces conditions, conclure avec la plus grande netteté que les actions de
chemins de fer sont devenues universellement des valeurs dangereuses,
aléatoires et, même pour les meilleures, dépourvues d'avenir. En sorte
qu'il convient aux capitalistes prudents de les éviter ou de n'en plus
surcharger leurs portefeuilles comme ont pu le faire, soit impunément
soit même avec profit, les deux générations qui ont précédé la
génération actuelle.
Les actions des chemins de fer sont, de tous les éléments des fortunes
modernes, celui qui aura le plus rapidement vieilli. Y rester
aveuglément fidèle, par esprit de tradition familiale ou par habitude
personnelle, serait s'exposer à la ruine de gaieté de coeur. C'est
surtout des patrimoines qu'il est vrai de dire qu'ils ne se baignent ni
ne se rafraîchissent deux fois dans le même fleuve.